Volkswagen staat midden in de duurste transformatie uit zijn geschiedenis. Het concern investeert tientallen miljarden in elektrische auto’s, software en nieuwe fabrieken. Maar die investeringen vertalen zich nog nauwelijks in hogere winst. Integendeel: het rendement op kapitaal zakt juist weg. Dat roept een ongemakkelijke vraag op voor beleggers: is Volkswagen een koopje, of value trap?
Dieselgate. Corona. Energiecrisis. Volkswagen doorstond de afgelopen vijftien jaar een reeks schokken. Toch staat het aandeel lager dan tijdens al die crises.
Beleggers vrezen dat het concern de elektrische transitie mist en wordt weggevaagd door Tesla en Chinese concurrenten. Maar klopt dat beeld? Is Volkswagen de koopkans van het decennium, of juist een klassieke waardeval?
Standje overleven
Het standje overleven blijkt uit de cijfers. Vorig jaar behaalde Volkswagen een rendement op het geïnvesteerde kapitaal van 4,8 procent. Dat ligt ver onder de ondergrens van ongeveer 9 procent die het concern zelf hanteert als drempelwaarde waarbij het waarde creëert.
De lage winstgevendheid krijgt veel aandacht. Volkswagen verkocht vorig jaar voor bijna 300 miljard euro aan auto’s, maar hield daar slechts 6,5 miljard euro operationeel resultaat na belasting aan over, een marge van 2,3 procent. Het is het laagste resultaat sinds dieselgate in 2015.
De druk op Europese autobouwers neemt snel toe. Tesla en Chinese fabrikanten winnen marktaandeel en zetten de prijzen onder druk, vooral bij elektrische modellen. Ondertussen vallen de verkopen van winstmakers als Porsche en Audi tegen, onder meer door vertraging bij nieuwe elektrische modellen.
De gevolgen zijn vooral zichtbaar in China, jarenlang de winstmachine van Volkswagen. Lokale fabrikanten hebben de elektrische transitie sneller en goedkoper omarmd en winnen terrein. Volgens Morningstar verloor Volkswagen sinds 2019 ongeveer zeven procentpunt marktaandeel en zit het nu onder de negen procent. Waar Duitse merken ooit uitblonken in verbrandingsmotoren, draait de concurrentie nu om batterijen, software en digitale functies. De moderne auto lijkt steeds meer op een iPad op wielen.
Volkswagen moet voorlopig twee autowerelden financieren. Het concern produceert zowel auto’s met verbrandingsmotor als elektrische modellen. Die laatste zijn nog minder winstgevend omdat de schaal beperkt is – vorig jaar ongeveer tien procent van de verkopen. Analisten schatten dat de marges op batterijauto’s voorlopig ongeveer half zo hoog liggen als bij traditionele modellen.
Volkswagen kampt bovendien met een complex productieapparaat met veel merken, modellen en fabrieken. Arbeids- en energiekosten liggen in Europa volgens analisten drie tot vijf keer hoger dan in China.
Veel meer kapitaal
Wie alleen naar de operationele winst kijkt, mist de helft van het verhaal. Volkswagen heeft steeds meer kapitaal nodig om winst te maken.
In 2012 had Volkswagen bijna 65 miljard euro nodig om bijna 11 miljard euro winst te genereren – een rendement van net geen 17 procent. Inmiddels is dat kapitaal ruimschoots verdubbeld tot 135 miljard euro, terwijl de winst juist is teruggevallen.
Steeds meer kapitaal voor minder winst 
Bron: jaarverslagen Volkswagen en berekeningen VEB. Definities van Volkswagen. Bedragen in miljarden euro’s.
De explosie aan kapitaal hangt vooral samen met de elektrische transitie. Volkswagen investeerde tientallen miljarden in elektrificatie, batterijfabrieken, softwareplatforms en de ombouw van fabrieken. De bestaande verbrandingsmotor moet bovendien nog jaren worden doorontwikkeld.
Daar zit het fundamentele verschil met Tesla en BYD. Die bouwden hun productie rond één technologisch systeem. Volkswagen moet voorlopig twee systemen financieren.
Die complexiteit – tien merken, meerdere platforms en tientallen fabrieken – vertaalt zich ook in een hoge werkkapitaalbehoefte. Volkswagen verlaagde de voorraden vorig jaar met 2 miljard euro, maar de voorraad onderdelen en platforms bedraagt nog altijd bijna 50 miljard euro. Bij Volkswagen duurt het gemiddeld ongeveer 160 dagen voordat geld dat in onderdelen en productie wordt gestoken weer als cash binnenkomt via een verkochte auto. Bij Tesla is dat ongeveer 75 dagen, bij BYD rond de 90 dagen. Hun productieproces is eenvoudiger, waardoor kapitaal minder lang vastzit.
Geen groei
Wat vooral opvalt: de tientallen miljarden extra kapitaal hebben nauwelijks extra productie opgeleverd. Vorig jaar rolden nog geen 9 miljoen auto’s van de band, minder dan in 2012.
In Europa staan de verkopen onder druk en in China en de Verenigde Staten verliest Volkswagen marktaandeel. Analisten verwachten dat de productie ook de komende jaren onder de oude piekniveaus blijft. Voor 2030 rekenen zij op ongeveer 9,6 miljoen auto’s.
Volkswagen blijft ver onder de productie van zijn hoogtijdagen 
Bron: jaarverslagen Volkswagen. Verkochte auto’s in miljoenen
Binnen Volkswagen groeit het besef dat het oude bedrijfsmodel niet meer werkt. In een ingezonden stuk in de Financial Times gaf cfo Arno Antlitz vorig jaar een opvallend openhartige diagnose: “Te lang zijn we ervan uitgegaan dat groei de stijgende kosten en onderbenutte fabriekscapaciteit zou compenseren.”
Ook CEO Oliver Blume spreekt in het deze week verschenen jaarverslag over een businessmodel dat niet langer past bij “de wereld van vandaag” en over de “noodzaak van een ingrijpende transformatie”. Antlitz waarschuwt bovendien dat de huidige marges te laag zijn om “krachtig in de toekomst te investeren”.
Daar komt een nieuw risico bij. Chinese fabrikanten zoeken steeds nadrukkelijker hun weg naar Europa. In de Verenigde Staten worden zij onder president Trump buiten de deur gehouden. BYD bouwt inmiddels een fabriek in Hongarije om Europese importtarieven te omzeilen.
In Europa bestaat het actieplan uit saneren. De fabriek in Dresden sluit dit jaar, Osnabrück volgt in 2027. Het personeelsbestand moet tegen het einde van het decennium met ongeveer 50.000 banen zijn teruggebracht.
Volgens de directie ligt Volkswagen op schema. In de call met analisten zei het concern dat het kostenniveau van drie Duitse fabrieken al met ongeveer 20 procent is verlaagd.
Maar het lijkt onvermijdelijk dat meer reorganisaties volgen. In Duitsland is dat geen eenvoudige opgave. De deelstaat Nedersaksen bezit een groot belang in Volkswagen en werknemersvertegenwoordigers bezetten de helft van de raad van commissarissen. Reorganisaties stuiten daardoor traditioneel op veel verzet.
De spanningen lopen extra op doordat bestuurders forse bonussen ontvingen omdat kasstroomdoelen werden gehaald. Een deel van die kasstroom kwam door uitgestelde investeringen, minder overnames en lagere voorraden. Op de werkvloer leidt dat tot wrevel: werknemers moeten inleveren en banen verdwijnen.
Draai naar Hefei
Terwijl de saneringsronde in Duitsland voorspelbaar is, kiest Volkswagen in China voor een radicale draai. Nieuwe modellen worden steeds vaker lokaal ontwikkeld, ingekocht en getest in Hefei, een snelgroeiend cluster van autofabrieken zo’n 400 kilometer ten westen van Shanghai.
Volkswagen bouwt daar een R&D-hub met meer dan 3.000 engineers. Volgens de directie zijn ontwikkelingscycli er 30 procent korter en liggen de kosten op het compacte EV-platform meer dan 40 procent lager. Dat is ook hard nodig. In China is de concurrentie explosief toegenomen: waar buitenlandse merken vroeger met een handvol rivalen te maken hadden, zijn er nu meer dan honderd spelers actief.
Nieuwe modellen moeten bovendien veel sneller op de markt verschijnen. Chinese fabrikanten ontwikkelen een auto vaak in twee tot drie jaar, waar traditionele autobouwers eerder vijf jaar nodig hebben.
Voor Volkswagen blijft het voorlopig een inhaalslag. Fabrikanten als BYD en Xpeng produceren nog altijd tegen lagere kosten. Bovendien heeft het leunen op China een prijs: Volkswagen wordt afhankelijker van Chinese partners voor software, rijhulpsystemen en elektronica.
Bijna gratis
Op de beurs lijkt Volkswagen inmiddels minder waard dan de som van zijn onderdelen. Alleen al de belangen in andere beursgenoteerde bedrijven vertegenwoordigen vrijwel de volledige beurswaarde van het concern.
Het belang in Porsche, samen met participaties in Traton, Sinotruk, XPeng en Rivian, komt uit op grofweg 95 euro per aandeel. Dat ligt boven de huidige beurskoers van Volkswagen zelf, rond 96 euro.
De optelsom van de beursgenoteerde belangen ligt boven de eigen beurswaarde 
Kader: jaarverslagen en Bloomberg.
De impliciete conclusie van beleggers is opmerkelijk: wie Volkswagen koopt, betaalt voor de beursgenoteerde belangen en krijgt de rest van het concern er min of meer gratis bij. Daaronder vallen niet alleen de volumemerken, maar ook Bentley, Lamborghini en de financiële divisie (zie kader).
Slotsom: de markt heeft weinig fiducie in het Volkswagen-herstelplan. Beleggers vrezen vooral dat de transformatie steeds meer kapitaal zal opslokken terwijl de winst onder druk blijft.
Daarmee ontstaat het risico van een klassieke value trap: een aandeel dat goedkoop oogt, maar waarvan de kasstromen uiteindelijk niet bij de aandeelhouder terechtkomen omdat ze telkens opnieuw in investeringen en herstructureringen verdwijnen.
| Hoe China jarenlang het rendement van Volkswagen oppompte |
|